Több mint egy évtizede tartó korszak ér ma véget Európában – de mi lesz az euróval?

Ezt olvasta már?

Lépni fog az EKB – de mekkorát?

Ezt is megértük, az EKB 11 év után kamatemelésre kényszerül. A jegybank már jóelőre jelezte, hogy a júliusi ülésen elkezdheti emelni a kamatokat, a júniusi ülés után pedig azt is elárulták, hogy a következő ülésen 25 bázispontos emelés jöhet. Értelemszerűen így a legutóbbi ülés után a piac 25 bázispontos emelést árazott,

de a körülmények mára jócskán megváltoztak, és lehet, hogy az előre jelzett kamatemelés már nem lesz elegendő.

Egyrészt a júniusban tovább emelkedő infláció, másrészt a rohamosan gyengülő euró miatt lehet szükség arra, hogy a jegybank a negyed százalékpontos emelésnél határozottabban lépjen. Az éves infláció júniusban 8,6%-ra nőtt, messze a jegybank 2%-os célja felett áll, és már a 2024-es előrejelzésében is azt várja az EKB, hogy az infláció meghaladja a célt. A júniusi inflációs adat már a júniusi jegybanki ülés után jött, azaz ennek ismeretében már kevésnek tűnhet a 25 bázispont. Így a mai döntés egyfajta hitelességi kérdés is az EKB számára: a kérdés az, hogy hajlandó-e a frankfurti testület erőt demonstrálni egy határozott emeléssel, elkötelezettséget mutatva ezzel az infláció elleni harc mellett.

Az euró dollárral szembeni gyengélkedése is lépésre késztetheti a jegybankot. Noha az EKB-nak nincs árfolyamcélja, és normális körülmények között látványosan kerülik a devizapiaci folyamatok kommentálását, a jelenlegi helyzetben az euró gyengülése nagyon komolyan veszélyezteti a jegybanki célokat. A gyenge euró megnöveli az eurózóna országainak energiaszámláit a dollárban jegyzett árak miatt, az energiaárak emelkedése pedig a termékek és szolgáltatások széles körének árazásába is beépül – azaz fokozza az inflációs nyomást. A jegybanknak szinte kötelező mondania valamit az euró gyengülésére, hiszen múlt héten a dollár 2001 után először paritásig erősödött az euróval szemben. A hangnem mellett viszont a vártnál nagyobb, ebben az esetben az 50 bázispontos lépés is lökést adhatna az eurónak – legalábbis rövid időtávon biztosan.

Ezzel szemben a 25 bázispontos emelés önmagában már nem feltétlenül váltani ki erősödést, hiszen a világos jegybanki üzenetek miatt az már beleépült az euró árazásába (nyilván az emelést bejelentő közlemény kísérő szövege is hozhat mozgást az EUR/USD-ben). Ráadásul van még egy további fontos tényező, ami miatt a 25 bázispontos emelés nem vélhetően tudná megakadályozni az euró gyengülését:

a Fed és az EKB monetáris politikai pozíciójának további távolodása.

Az amerikai jegybank jövő héten ugyanis előreláthatólag 75 bázisponttal emel majd, de egyes vélemények (és a pár nappal ezelőtti piaci árazások) szerint már az 1 százalékpontos emelés sem kizárható. Az amerikai jegybank március óta 1,5%-ponttal emelte meg az irányadó kamatsávot, amelynek teteje így 0,25%-ról 1,75%-ra nőtt. Ezzel szemben az EKB még nem emelt, így az irányadó kamat továbbra is -0,5%. A két jegybank közti ütemkülönbség volt a dollár relatív erősödésének egyik oka (több más tényező mellett). A távolság növekedése az EKB 50 bázispontos emelkedésével sem szűnne meg, de legalább nem lenne olyan mértékű.

Mi szól az 50 bázispont ellen?

A fél százalékpontos emeléssel kapcsolatos várakozások nem légből kapottak: az EKB előretekintő iránymutatásában eleve szerepelt az 50 bázispont, de nem júliusra, hanem szeptemberre és azon túlra. Ez viszont már egy határozott jel volt arra, hogy Frankfurtban nem idegenkednek egy ilyen lépéstől. A júniusi ülés jegyzőkönyvéből az is kiderült, hogy a héják hangja egyre élesebb a Kormányzótanácson belül, többen már akkor emeltek volna kamatot (ezzel letudva az óvatos kezdést, és megnyitva a teret a júliusi 50 bázispontos emelés előtt). Ezt követően a szigorúbb jegybankárok már nyilvánosan is elejtették a fél százalékpontos emelés lehetőségét, és a Reuters is kiszivárogtatta, hogy a döntés ott lesz az asztalon. (Egyébként a fentieknek köszönhetően erősödött vissza valamelyest az euró a dollárral szemben az előző napokban.)

Nem kizárt tehát, hogy a jelenleg -0,5%-os betéti ráta 0%-ra emelésével még ma véget ér a negatív kamatok 8 éve tartó korszaka Európában.

Az elemzők többsége mégis úgy gondolja, hogy ma 25 bázispontot fog emelni a jegybank. A túl határozott lépéssel szemben is vannak ugyanis érvek: a legfőbb a reálgazdasági törékenység. Az eurózóna gazdasága még csak részlegesen lábalt ki a koronavírus-válságból, de máris itt a következő lassulás, és a recesszió sem kizárható. A monetáris politika ugyan az 50 bázispontos emelés után is támogató lenne, a határozott kezdés után viszont nehezebb lenne lassítani, ha a reálgazdaság állapota ezt tenné szükségessé. Összességében tehát inkább az várható, hogy a jegybank ma 25 bázisponttal fogja emelni a kamatot, az 50 bázispontos emelés a szigorítástól egyébként viszolygó EKB-tól azért összességében meglepő lépés lenne (persze pont ez adná az erejét).

Kényesen egyensúlyozik a jegybank

A reálgazdasági hatások miatt a kötvényárazásokra is oda kell figyelnie az EKB-nak. Noha egy szigorítási ciklusban a hozamok emelkedése elkerülhetetlen (hiszen ez árazza át a piaci hiteleket is), a túl heves mozgásokat biztosan el akarja kerülni a jegybank. Gondoljunk csak a pár héttel ezelőtti turbulenciára, amikor az eurózóna kötvényhozamai meredeken emelkedtek, az olasz kötvényeket pedig a többihez képest is jobban adták.

Az EKB akkor az eszközvásárlási program módosításával reagált: a pandémiás eszközvásárlási program (PEPP) újrabefektetései terén rugalmasságot alkalmaztak, azaz a lejáró német, holland stb. kötvényekből felszabaduló forrásokból a kockázatosabb olasz, spanyol stb. kötvényeket vásárolták. Emellett bejelentették, hogy új eszközt is létrehoznak a kötvénypiaci fragmentáció mérséklésére. A bejelentés megtette a hatását, az olasz hozamfelárak csökkenésnek indultak,

csakhogy most ismét emelkedni kezdtek.

Az olasz kötvényeket ismét sokkal látványosabban adják el, mint a biztonságos német kötvényeket (ebben szerepet játszik a recesszióval kapcsolatos várakozás is, ilyenkor ugyanis a biztonságos német kötvény felértékelődik). Ebben szerepet játszik az olasz kormányválság – Mario Draghi miniszterelnök élvezte a piac bizalmát, esetleges távozása így eladási hullámot válthat ki. Amennyiben pedig előrehozott választásra kerül sor, a szélsőjobboldali-euroszkeptikus Fratelli d’Italia várható győzelme miatt az olasz kötvényárazások tovább eshetnek. A másik ok a magas olasz államadóssággal kapcsolatos kockázat, amelyet a recessziós aggodalmak csak tovább fokoznak.

A jegybanknak tehát óvatosan kell eljárnia, mert az 50 bázispontos emelés jelentősebb kötvényhozam-emelkedést váltana ki, ami csak fokozná az olasz államadósság fenntarthatatlanságával kapcsolatos aggodalmakat. Emellett az EKB ismertetni fogja az új eszközét, amelyről kevés részlet derült ki eddig. Mindenesetre nagy kérdés, hogy a jegybank hogy fogja áthidalni azt a problémát, hogy az olasz, spanyol, görög és portugál kötvények előnyben részesítésével a német, holland, osztrák stb. kárára nem tud megfelelni a jogszabályokban rögzített tőkekulcsoknak megfelelő vásárlási arányhoz.  Márpedig a tőkejegyzési kulcstól el kell térni, ha a periféria-országokat tényleg hatékonyan megsegítő eszközt akar prezentálni a jegybank, amely képes lenyugtatni a piacokat. Emiatt is érdekes lesz a mai esemény, ahol világossá válhatnak ezek a részletek.

Ma még egy könnyű döntés vár a jegybankra – a kilátások sokkal sötétebbek

Bár a 25 vagy 50 bázispontos emelés lényegesen eltérő piaci reakciókat hozna, a monetáris politika mindkét esetben továbbra is támogató marad. A -0,25%-os és a 0%-os irányadó kamatláb egyaránt a semleges kamatszint alatt maradna, azaz támogatná a gazdasági növekedést. Az EKB-nak ma tehát még nem kell húsbavágó döntést hoznia: arról kell dönteni, hogy milyen üzenetet akarnak küldeni a piacnak.

Az igazán nehéz helyzet viszont ősszel jöhet.

Amennyiben a reálgazdaság határozottan lassul a harmadik negyedév végén és a negyedik negyedévben, a jegybanknak elvileg könnyű dolga lesz, hiszen ebben az esetben lassíthatja, és le is állíthatja a kamatemelést. A jegybank viszont nagyon komoly dilemmával szembesülne akkor, ha a lassulás az infláció további emelkedésével járna együtt. Ez abban az esetben történhet meg legfőképp, ha az oroszok elzárják a gázt Európa felé, vagy csak nagyon korlátozott mértékben értékesítik azt. Az energiahordozók ára így tovább nőhet, miközben a gázellátási kockázatok, esetleges ipari lekapcsolások miatt a gazdaság lassulna (amelyet egyébként a nagyon magas kínálati infláció is fékez). Ebben a helyzetben a jegybanknak vagy az infláció elleni harcot kéne folytatnia ma még elképzelhetetlenül nagy  kamatemelésekkel, ezzel egy újabb adósságválságot kockáztatva, vagy elengedné az inflációt. Ezekről inkább nem is írunk most bővebben.

A helyzet iróniája, hogy a rövid távú gázszállítások sorsa is ma dől el, ma jár le ugyanis az Északi Áramlat 1 tervezett karbantartása. Ha az oroszok újraindítják a vezetéket, az átmeneti enyhülést hozhat a piacokon, a lezárása viszont nagyon kedvezőtlen jövőképet festene.

Alighanem az EKB-nál is tűkön ülve várják, hogyan alakulnak a fejlemények. Nem lövünk mellé, ha úgy gondoljuk, hogy Frankfurtban nagyon reménykednek abban, hogy a helyzet ősszel enyhül, és az energiaárak nem nőnek tovább – ez ugyanis olyan tényező, amelyre a jegybank nem tud hatni, még kamatemelésekkel sem. Addig pedig marad a gazdasági szereplők várakozásának befolyásolása. Ez sem egyszerű feladat, ahogy azt a fentiekben bemutattuk. 14:15 után kiderül, mit tudtak kihozni belőle.

Címlapkép: Getty Images

Legfrissebb a témában

Még több hasonló cikk a témában