Surányi György: Látszat és valóság

Ezt olvasta már?

 A folyamat nem ma kezdődött. 2017 óta tart, igaz, nem azonos intenzitással, de jól látszanak a körvonalai. (v. ö. Téveszmék fogságában, HVG, 2018. jan. 4., ill. Vigyázzunk jobban a forintra, HVG, 2019. okt. 3.) Ezért az lenne a meglepő, ha az infláció nem emelkedne folyamatosan immár ötödik éve. A 2020-ban tapasztalt inflációmérséklődés nem a trend megtörése, hanem egy externális sokk átmeneti hatása volt.

A 2017 elején jegyzett defláció 2020 januárjában már 4,7%-ra ugrott anélkül, hogy különösebb külső inflációs hatás érte volna a gazdaságot. Ezt a folyamatot törte meg a járvány kiváltotta válság, noha a maginfláció – ami jobban tükrözi a tényleges inflációs nyomást – ekkor sem távolodott el érdemben 4%-tól. A helyreállítási szakaszban, azaz az elmúlt év végétől újult erőre kapott az infláció. Lényegében törésmentesen ott folytatódott, ahol 2020 elején a külső sokk félbeszakította. A számok jól ismertek:

októberre már a maginfláció is 4,7%-ra emelkedett, a teljes fogyasztói árindex pedig 6,5%-ra.

A következőkben azt tekintem át, hogy milyen külső és belső tényezők húzódnak meg az infláció régóta emelkedő trendje mögött. Külön is fontos annak a téves, apologetikus állításnak a megvilágítása, amely a felelősséget elhárítva az infláció emelkedéséért egyoldalúan a visszaesésből kibontakozó gyors helyreállítást, illetve a külső, importált tényezőket állítja.

Nemzetközi hatások

Az elkövetkező évek egyik legégetőbb gazdasági és társadalmi kérdése globálisan, regionálisan és itthon is az infláció kézben tarthatósága lesz. Nem egyszerűen gazdaság-, pénzügy- vagy monetáris politikai, hanem eminensen fontos politikai kérdésként. A már most is heves vita a világban arról szól, hogy átmeneti (pl. J. Yellen, J. Stiglitz, J. Powell. C. Lagarde) vagy rövidebb és/vagy hosszabb távon (pl. K. Rogoff, J. Furman, L. Summers, M. Wolff, N. Roubini) kell elviselni az infláció emelkedését, illetve mit lehet / kell tenni az infláció és az inflációs várakozások árstabilitás körüli horgonyzásáért.

Globálisan úgy tűnik, hogy Európa és az USA eltérő pályán mozog. A pandémia kétoldali, kereslet és kínálati oldali megrázkódtatására adott gazdaságpolitikai válasz lefutásában eltérő inflációs hatást vált ki. Nem garantált, de inkább arra látszik nagyobb esély, hogy az infláció Amerikában elhúzódóbb lesz. A jegybankmérleg felfúvódása – szemben a Great Recession időszakával – ezúttal a széles értelemben vett pénztömeg váratlan, tartós növekedésével párosul. Nem kell ahhoz monetaristának lenni, hogy az elnyúló, 10-15%-os M2 pénzmennyiség növekedésből az infláció tartósabb emelkedésének víziója bontakozzon ki. Emellett a munkapiac kínálata is elég szűk (a munkanélküliség már ismét 4,6% alatti), a migráció jelentősen csökken és többek között ezért is a bérek jobban emelkednek. A protekcionizmus erősödése és a „kínai hatás” eliminálódása az energia krízissel és a kínálati súrlódással összefonódva az inflációt emeli. Ehhez jön az európainál már a pandémia előtt is jóval lazább, „excessive” fiskális politika – mind a Trump, mind pedig a Biden adminisztráció alatt -, ami az inflációs várakozások oldaláról is kedvezőtlen. A monetáris politika is hosszú ideje ultra laza, és egyáltalán nem biztos, hogy politikailag végigvihető lesz a monetáris kondíciók következetes szigorítása, a tapering, majd az elkerülhetetlen kamatkiigazítás. Ez pedig nem zárja ki a recesszió, illetve a stagfláció kialakulását.

Európában kisebb a tartós cél feletti infláció veszélye. Kizárni persze nem lehet. De jóval alacsonyabb most is az infláció, mint az óceán másik partján és egyértelműen a válságból való kiemelkedés terméke. Európában a maginfláció jelenleg még 2% körül alakul míg Amerikában 4,6%. Az Európai Központi Bank mérlege itt is az egekben, de az M2/M3 növekedése moderált. (Az M2 jelentősen eltérő növekedésének okai a Fed és az EKB között elég jól magyarázhatók. A Fed az állampapírokat többnyire nem banki intézményektől vásárolta. Így a mennyiségi lazítás likviditás többlete közvetlenül növelte a pénztömeget. Ezzel szemben az EKB a bankrendszertől vásárolt államkötvényeket, ami leginkább a jegybankpénz növekedésében csapódott le.) A munkaerőpiac kevésbé feszített Európában (bár a szakszervezet itt erősebb), a fiskális politika jóval kevésbé és csupán a pandémia miatt lazult és nincs hosszú távú elkötelezettsége. Az új uniós pénzalap stimuláló ereje nem vagy alig helyez terhet a nemzeti fiskális politikára és kedvező a piaci/pszichikai hatása. Emellett az monetáris unió külső mérlege erősen szufficites, ami nem utal általános túlfűtöttségre. Így jelenleg az eurózónában az infláció gyorsulásában jóval nagyobb a külső tényezők hatása.

A hazai inflációról

A fentiek azt a reményt keltik, hogy itthon az importált infláció megugrása kevésbé és rövidebb ideig hajtja majd feljebb az árszint emelkedését. Ugyanakkor már itt ki kell emelni, hogy

a hazai infláció gyökeresen különbözik attól, amit az óceán két partján tapasztalni.

Itthon az áremelkedés gyorsulása nem 2021-ben kezdődött, hanem már öt éve folyamatosan mérhető. Ezért sem lehet vita tárgya, hogy átmeneti vagy tartós jelenség-e az infláció megugrása. Noha kétségkívül itthon is hatnak a nemzetközi folyamatok, de alapvetően a belföldi gazdaságpolitikai keverék felelős a tartósan emelkedő inflációért.

Az itthoni árfolyamatokban az importált infláció hatása – egyelőre eltekintve az árfolyam kiemelten fontos szerepétől – nyilván nem elhanyagolható. Ugyanakkor az sem állítható, hogy ennek lenne meghatározó szerepe. Egyfelől a külső hatás jelentős része kifejeződik a teljes fogyasztói árindex és a maginfláció különbségében. A maginfláció viszont önmagában is kilépett a jegybanki inflációs cél (3%+/-1%p) toleranciasávjából. De persze ebben is jelentős az árfolyam-leértékelődés szerepe, ami jórészt hazai döntések eredménye. Másfelől ugyanakkor maga a maginfláció is magas és emelkedő pályán mozog.

Az energia- és nyersanyagárak emelkedését is némileg érdemes alaposabban áttekinteni. Kétségkívül jelentősen drágultak. Azonban félrevezető, ha ezt a 2020-as helyzettel vetik egybe. Az elmúlt év deflációs sokkját nem lehet reális bázisnak tekinteni. Például lehet a helyzetet dramatizálva azzal érvelni, hogy az olaj ára a négyszeresére emelkedett. De 2019-hez képest – ez sem jelentéktelen- a drágulás 20-25%. Vagyis az ötszáz forint fölé ugró benzin árban legalább 40-50 forint a forint leértékelődés hatása, azaz semmiképpen sem csak a külső tényezők mozgatják. Viszont attól lehet tartani, hogy a földgáz és a villamos energia áremelkedése csak ezután fog átszivárogni igazán a fogyasztói árakba. (A termelői árindex brutális emelkedése kellemetlen további meglepetéseket is tartogathat.)

Igaz az is, hogy a pandémia okozta kínálati sokkok is emelik az inflációt, az importárakon keresztül is. De itt is fontos szerep jut a leértékelődő árfolyamnak. Vagyis ezekben a hónapokban kívülről is inflációt importálunk. Amíg a túlfűtött belső piacokon éveken keresztül visszafogta az inflációt az importált defláció, most a külső hatás gyorsító.

Mindezek alapján – elismerve a külső inflációs tényezők szerepét – nem állítható, hogy az eddig regisztrált infláció emelkedésben a külső tényezők játszanának meghatározó szerepet. A maginfláció emelkedésében biztosan nem döntő a külső tényezők hatása, különösen akkor, ha figyelembe vesszük a forint árfolyamának nem külső okok által vezérelt indokolatlan és jelentős (reál)leértékelését.

Ezután rá lehet térni kiemelten a hazai, már évekkel a pandémia előtt megindult, főként belülről fűtött inflációra. „…ha minden így folytatódik, s a jegybank továbbra is azzal a feltételezéssel él, hogy a hagyományos összefüggések nem működnek (reálleértékelés, negatív reálkamat, tartós két számjegyű nominális béremelkedés, gyors hitelexpanzió, prociklikus költségvetési politika) és ennek jegyében netán tovább lazít, akkor egyszer csak arra ébredhet, hogy elveszíti a kontrollt az infláció fölött. Arról nincs szó, hogy az infláció elszabadul, de változatlan politika és külső környezet esetén 5-7%-ig felmehet. Ha késlekedve ott kell majd megfogni az inflációt, az jóval nagyobb áldozatot követel, mintha a jegybank kellő időben apró, felelős, józan lépéseket tesz annak érdekében, hogy ne eszkalálódjon a folyamat.” – írtam a HVG 2018. januári számában. Emellett az infláció még valószínűleg nem is érte el a csúcsát.

Időben változatlan makrogazdasági politika mentén nagy az esélye annak, hogy több évre beszorulunk egy 4-7%-os inflációs sávba.( A külső feltételek kedvezőtlen további alakulása esetleg még feljebb is viheti az inflációt.) Nálunk az infláció 2017 elejétől egyenes trend mentén emelkedik (talán nem gyorsul). Ezt a trendet 2020-ban a pandémia externális csapása ideiglenesen megtörte. De ez is csak a teljes inflációt, mert a maginfláció végig közel 4% körül hullámzott. Ami idén látszik abban semmi meglepő, csupán a folyamatok mélyén meghúzódó trend folytatódik. Az okok világosak.

A gazdaságpolitika valamennyi alrendszere összehangoltan egy irányba, az infláció emelkedése felé mutat.

Ez különböző intenzitással már 2016 óta folytatódik. Azonban 2016-19 között a belföldi inflációs nyomást jórészt ellentételezte a jelentős mértékben importált defláció a világból, azaz a nyersanyag- és alapanyag-, illetve energiaárak esése, valamint az európai monetáris unióból érkező évekig tartó defláció. Jelenleg ennek éppen az ellenkezőjét látni: ami 2020 előtt hűtötte a belföldi inflációt az most fűti (energia, nyersanyag, chip, konténeres szállítás, átmeneti kínálat oldali szűk keresztmetszetek és a deflációt felváltó európai infláció). Ennek fényében még jobban kiemelkedik a hazai politika átfogóan és konzisztensen túl keresletet teremtő inflációs természete. (Plusz tényező a fogyasztói árindexben alapvetően nem tükröződő eszközár infláció, különösen az ingatlan áremelkedés, ami valójában még sokkal erősebben erodálta a pénz vásárlóerejét.)

Ezek az elemek pedig főként a következők:

  • Ultra laza fiskális politika. Nem a 2020-as lazításról van szó. Az ugyanis mennyiségileg többnyire indokolt volt, miközben a szerkezete a társadalom rászoruló rétegeit cserben hagyta, a gazdaság versenyképességét pedig inkább gyengítette. De mind előtte, mind azt követően védhetetlenül expanzív. Erre utal az is, hogy 2017-19 között a gazdaság a  potenciális növekedési üteménél kétszer gyorsabban növekedett. Különösen az európai pénzekkel kiegészítve (ezek mögött belföldi megtakarítás/adóbevétel nincs) indokolatlan túlkeresletet teremtettek. (Ez alól némi megszorítással a 2020. év a pandémia miatt kivételt képez.) Az expanzív jövedelem-, monetáris és árfolyam politikával együtt ez az inflációt is táplálta és folyamatosan erőteljesen erodálta a folyó fizetési mérleg többletét.
  • Különösen jól látható a fiskális túlfűtés az idén: miközben a gazdaság ledolgozta a visszaesést, az államháztartási hiány tovább nő. A 2020-as deficit eredményszemléletben a GDP kb. 2%-ával kisebb volt a hivatalosan jelentett értéknél (a 2020. december 22-én kifizetett összegek legfeljebb a pénzforgalmi hiányt növelték). Ezért az idei hiány eleve nem 7,5% hanem 9,5%. Ehhez jön a kormány által tervezettnél gyorsabb kilábalás a válságból. Ez a tény minimum a GDP további 2%-ával növeli a költségvetés keresletteremtését a bevételek növekedésével párhuzamosan megemelkedő kiadások miatt. Korlátozottan mozgósítható, versenyképes kapacitások hiányában –az államadósság szükséges csökkentése helyett – ez is erőteljesen növeli az inflációt és/vagy rontja a külső egyensúlyt. Az infláció emelkedése mellett 2017-től jól láthatóan körvonalazódik a folyó fizetési mérleg többletének elolvadása, majd mára jól látható deficitbe fordulása.
  • Ezt a folyamatot tovább mélyítheti, ha az EU által elfogadott és különösen az el nem fogadott támogatásokat fejnehéz, erőltetett módon ráeresztik a gazdaságra. (Ráadásul, ha nem folyik be ez a pénz, akkor az ország külső finanszírozási képessége is sérülhet.)
  • A jövedelempolitika hasonlóan az inflációt emeli. 2017 végéig nem vitatnám a termelékenységet, illetve a reál növekedést meghaladó reálbér emelkedés kedvező, egyensúlyt nem kikezdő szerepét. Speciális tényezők (a válság utáni helyreállítás, a külső deflációs sokk) ezt lehetővé és indokolttá tették. De a hatékony érdekegyeztetés tudatos szétverése egyfelől, a munkakínálat beszűkülése másfelől, végül a kormány választási megfontolásai összességében mára már mind költség, mind kereslet oldalról fűtik az inflációt. 2020-2021 között a nominális bérek várhatóan 17%-kal emelkednek, miközben a reál GDP együttes növekedése 2-3%-nál várhatóan nem lesz több. 2022-re pedig újból két számjegyű, 12%-os nominális béremelkedést vetít előre a kormányprogram, 5% körüli GDP növekedés mellett. Ez minden, csak nem felelős, egyensúlyt őrző politika. Az ilyen jövedelempolitika költség és kereslet oldalról egyaránt fűti az inflációt.
  • A harmadik gazdaságpolitikai alrendszer, a monetáris a látszat ellenére ugyancsak egyértelműen és töretlenül az inflációt táplálja. 2017-től fokozatosan emelkedik az infláció és a nominális kamatok közötti rés. Ez azt jelenti, hogy a 2020-as átmenetet leszámítva egyenes íven emelkedik a negatív reálkamat. Ez pedig nyilvánvalóan növeli a hitelkeresletet és fékezi a pénzügyi megtakarításokat (még a kettős kamat rendszer ellenére is). Ez pedig ugyancsak felfelé tolja a keresletet és az inflációt.
  • Az első éveket követően, talán 2016-17-ig még indokolt volt a Növekedési Hitel Program folytatása. Azonban akkor, amikor már újra helyreállt, majd két számjegyűvé vált a hitelállomány növekedési üteme az ismét olyan mesterséges kereslet teremtett, ami az árszintet felfelé nyomja. De ilyen hatású a korrupció árnyékát nehezen elkerülő Növekedési Kötvény Program 2019-es meghirdetése is. Az állampapír vásárlás (QE) szintén indokolt volt 2020-ban, de már ennek az évnek az elejétől – a költségvetés elmaradó konszolidálásával párhuzamosan – fokozatosan mérsékelni kellett volna.
  • Arról nem is szólva, hogy az állampapír portfólió gyors növekedése az MNB mérlegében azt jelenti, hogy a látszat ellenére gyorsan csökken az államadósság lejárata. (Ugyanígy a valós lejáratot csökkenti a formailag ötéves lejáratú valójában nagyon is rövid lejáratú MÁP+ kötvények tömege.) Amikor a jegybank állampapírt vesz, akkor azért a saját pénzével, ti. jegybankpénzzel fizet. Vagyis a nap végén az MNB roppant rövid lejáratú saját adósságával fizet a  államkötvényekért. Így hosszú lejáratú forrás helyett az államháztartás hiányát rövid, likvid forrásból finanszírozzák, miközben már rég nincs kereslethiány. Pénzügyi stressz esetén – kívánom, ne legyen – ez is komoly inflációs veszélyt jelenthet. Ennek elkerülésére pedig ebben a helyzetben a likviditás szűkítése érdekében  piacra kell vinni ezeket a kötvényeket.  Ez viszont a hozamok emelkedésével, a kötvény árfolyam csökkenésével jár, ami komoly veszteséget okozhat.
  • Az árfolyam tudatos, kormányzati és főként jegybank által támogatott leértékelődése, különösen a reálleértékelése is vitathatatlanul az inflációt gerjeszti. Teszi ezt anélkül, hogy érdemben hozzájárulna versenyképes piaci exportkapacitások kialakulásához. (Az ellenkező véglet a forint voluntarista felértékelése. Az más mechanizmusokon keresztül, de nem kevésbé volt káros különösen 2009 előtt.) A forint felelőtlen leértékelése, majdnem szabadesése 2020 március/április fordulóján közel vitt egy esetleges valutaválsághoz. Ezt csak (a válságban Európában egyedüliként) egy két lépéses sunyi kamatemeléssel lehetett elhárítani.
    Ennyi volt a tőzsdeválság? Használja ki a piaci mozgást, keresse kollégáinkat! Start
  • Az MNB idén júniusban jócskán, éveket elkésve ébredt és jelentett be egy szigorítási ciklust. Ekkor már 5% fölé ment az infláció. De még idén áprilisban is lazított (ennyit az inflációs célkövetés 18-24 hónapos horizontjának effektivitásáról, egyébként nem csak itthon), növelte a Növekedési Hitel Program Hajrá keretét, akárcsak az állampapír vásárlás összegét, illetve a forint likviditást nyújtó swapokat. Vagyis korlátlanul öntötte a pénzt a gazdaságba. (v.ö. a monetáris aggregátumok expanziójával.)
  • A valóság azonban azt mutatja, hogy érdemi antiinflációs lépést alig tett a jegybank, sőt összességében lényegesen tovább lazított. Kétségkívül megemelte az alapkamatot. De csupán nominálisan. A reálkamat ugyanis még tovább csökkent, mert az infláció lényegesen gyorsabban emelkedett. Az év eleji, nagyjából 2,5%-os negatív visszatekintő reálkamat mára közel a kétszeresére, 5% közelébe ugrott. Akkor sem sokkal jobb a helyzet, ha a reálisan várható inflációval vetjük egybe. Tehát, a látszat ellenére nagyot lazított az MNB a reálkamat kondíciókon.
  • Ugyan lezárta a NHP Hajrá folyósítását (ezzel egyidejűleg az állam a Széchényi programban kitölti az űrt) de párhuzamosan tovább veszi a vállalati kötvényeket (ráadásul elsődleges piacon és főként bóvli kötvényeket).
  • Emellett átlépve a többször megemelt – legutóbb 3000 milliárd forintban limitált – állampapír vásárlást is folytatja, noha kisebb heti mennyiségben. Vígan önti tovább a pénzt a rendszerbe az államkötvények lendületes vásárlásával, ezzel is segítve a kormány felelőtlen, választási költekezését és persze emelve az inflációt.
  • Ezen túl még arra is futotta a jegybank erejéből, hogy a megszorítás nyomatékosítása, a kereslet és az infláció hűtése érdekében bevezessenek egy új, felülről nyitott 200 milliárd forintos refinanszírozási keretet. Annak érdekében, hogy véletlenül se működjön a kamattranszmisszió, ez a facilitás is 10 évig fix, nulla kamaton kerül kihelyezésre. Azon a piacon – a lakáspiacon – ahol öt év alatt sikerült megkétszerezni az új lakás árakat és bénító a kapacitás hiány.
  • Ezek fényében azt sem lehet ugyanakkor a jegybank szemére vetni, hogy görcsösen ragaszkodna a monetáris politika belső konzisztenciájának fenntartásához. Az ugyanis nem nagyon gyakori, hogy egy szigorító kamatciklust bejelentő jegybank – amely egyébként megkésve, de okkal a kormányt is visszafogásra buzdítja – a kamatemeléssel párhuzamosan több csatornán önfeledten tovább dönti a pénzt a gazdaságba. Ezzel  jószerivel tökéletesen kioltja az egyébként is halovány kamatemelés potenciális hatását.
  • A kamatkondíciók megkésett, lassú, elégtelen mértékű szigorítását tovább gyengíti az elmúlt évek monetáris, hitel- és kamatpolitikája. A jegybankmérleg eszköz oldalán található, hosszú évekre bebetonozott, alacsony, nulla közeli kamatozású, sok ezer milliárd forintra rúgó, nem konvencionális hitelek és kötvények (pl. növekedési hitel és kötvény) erősen korlátozzák a kamattranszmisszió hatékonyságát. Emellett további feszültséget teremt az MNB jövedelemmérlegében is.
  • Az alacsony kamatozású forint eszközök mellett jelenleg még talán nulla kamatot sem hoz a devizatartalék. Ezzel szemben viszont a forrás oldalon a kamatemelés következtében folyamatosan emelkednek a forrásköltségek. Ez azt jelenti, hogy a jegybank eredménye – ceteris paribus- elolvad és az MNB lassan veszteségessé válik. Ezen a helyzeten az segíthetne, ha a forint árfolyama tovább esne és a devizatartalék-váltáson árfolyam nyereség realizálódna. Ez viszont az inflációt tovább emelné. A jegybank által felállított csapda (vagy finomabban: dilemma) a következő: vagy eleget tesz törvényi kötelezettségének és határozottan a fékre lép, azaz megfelelő mértékben kamatot emel, fékezi az inflációt. Ebben az esetben gyorsabban romlik azonban az eredménye (az árfolyam nem értékelődik le, a kamat költségek emelkednek), hamarabb és nagyobb mértékben lesz veszteséges. A másik lehetőség, hogy továbbra is csak lagymatagon emeli a kamatot, ám valószínűleg akkor is veszteséges lesz, csak valamivel később. Ha ez utóbbi utat követi, akkor az árstabilitás őrzését előíró törvényi kötelezettségének nem tud kielégítően eleget tenni és a hitelessége is tovább csorbulna.
  • Köztudott, hogy egy jegybank teljesítményét a gazdálkodási eredménye általában nem minősíti. Az viszont igen elgondolkodtató, ha egy jegybank, jelen esetben az MNB az elért profitjával kérkedik, különösen akkor, ha annak hatására az államháztartás másik alrendszerében közel azonos veszteség keletkezik.( Az árfolyam reál leértékelődése ugyanis az állam deviza adósságán komoly reálveszteséget generál.) A nyereség mint sikerkritérium a szomorú hozzá nem értés szimbóluma. A monetáris politika lehet kiváló veszteséges és lehet csapnivaló nyereséges működés mellett is. Ha a jegybank őszintén teljesíteni kívánja elsődleges törvényi kötelezettségét, azaz valóban fellépne –bár jelentősen megkésve- az emelkedő inflációval szemben s ezért veszteséges lesz, akkor egyértelműen elismerést érdemel. Ugyanakkor meg kell jegyezni, hogy ez a veszteség jóval csekélyebb lehetne, ha az MNB nem él abban a tévhitben évekig, hogy a globális és a hazai kamatszint örökre ultra alacsony marad. Ezért pedig azt közvetítette, hogy büntetlenül lehet 10-20 évre elköteleződni irreálisan alacsony, rögzített hitel kamat mellett, fedezetlenül.
  • A kamatemelés egyelőre még arra sem volt elég, hogy a forint erősödjön. Ellenkezőleg, még gyengült is,  ami jól mutatja a szigorítás és az MNB hitelességét. Vagyis a monetáris kondíciós index mindkét tényezője, a reálkamat és az árfolyam is tovább lazult. Figyelembe véve, hogy a rendszer milyen mélyen torzított a bebetonozott, hosszú lejáratra rögzített, kamattámogatott, illetve refinanszírozott hitelekkel, illetve hogy milyen óriási likviditási többlet érhető el a rendszerben, a nominális kamatemelés eddig közel hatástalan.

Egy antiinflációs politika lehetséges körvonalai

A legnagyobb veszély az, hogy az inflációs várakozások magas szinten égnek be. A jövő évi gazdaságpolitika körvonalai sajnos ebbe az irányba mutatnak. A túlzott költségvetési hiány, a különösen szerkezetében lehangoló és galoppozó kiadások, az EU-források akár devizaoldalról sem fedezett kifizetései, a 12%-ra tervezett nominális bérnövekedés, az MNB minimum ellentmondásos, a kormány által erősen befolyásolt politikája és a jelenleg kedvezőtlen külső környezet azt sugallják, hogy az infláció – durva külső recesszió nélkül – nehezen ereszkedik vissza a 3% +/- 1%-os inflációs cél sávba 2022-ben.

Minél később lép a gazdaságpolitika, minél fragmentáltabb, minél jobban emelkednek és ragadnak be 5-7%-on az inflációs várakozások, annál nehezebb és annál költségesebb lehet az infláció visszaszorítása. (Ennek csupán egyik eleme az, hogy a hozamgörbe máris közel 200 bázisponttal tolódott felfelé, ami közelítően 200md forint éves kamat kiadási többletet okoz a költségvetésben.)

Az infláció visszavétele hitelességet és egyúttal fokozatosságot igényel. Ennek néhány elemét vázolom a következőkben.

  • Feltéve, hogy 2022-ben valóban teljesül a 6% alatti költségvetési deficitcél, az ezt követő három év alatt határozottan, érzékelhetően mérsékelni lehet a fiskális politika túlkeresletet, inflációt tápláló költését. Évente a GDP 1%-ával csökkenthető a deficit, ami bővülő GDP mentén kiigazítást igen, de megszorítást nem igényel.
  • Az uniós források felhasználása során néhány előkészítés alatt álló és alig védhető projektet vissza lehet vágni, ezzel helyet teremtve újaknak.
  • Újra kell építeni az érdekegyeztetés rendszerét. Ennek keretében olyan hosszabb távú bérmegállapodásra kell törekedni, amely külső és belső egyensúlyi, illetve versenyképességi szempontokat követ. Így például évi 3-4%-os reálnövekedés mellett ezzel harmonizáló reálbér növekedést céloz. Ez a versenyszektorban évi 7% körüli nominális béremelést tesz lehetővé egyensúlyi pályán. Az elmúlt évek 8-12%-os béremelkedése azért sem kívánatos, mert annak egyre nagyobb hányadát viszi el a gyorsuló infláció. (Megfelelő fiskális politika esetén a közszolgáltatásokban lehet ennél dinamikusabb bérnövekedés.)
  • A nettó minimálbér indokolt emelését egyenlő arányban el lehet osztani az átlag alatt keresők esetében az adóvisszatérítés és bruttó bérek között. Így a bérköltségek oldaláról mérsékelhető az inflációs nyomás, miközben nettó reálbérek gyorsabban emelkedhetnek.
  • Helyre kell állítani a monetáris politika antiinflációs hitelességét. Ehhez határozott, jelentős, előre bejelentett pályán, bátran csökkenteni kell a negatív reál kamat szintet. a 0,15%-os tempó komolytalan ebben a helyzetben.
  • Le kell zárni – nem egyszerűen az infláció miatt – a Növekedési Kötvény Programot.
  • Át kellene alakítani a zöld lakás hitel programot. A bankrendszerben még túl sok is a likviditás. Ezért sem indokolt, hogy azt a jegybank refinanszírozza, további olajat öntve a tűzre. A cél helyessége, a zöld lakás építés ösztönzése vitathatatlan. De ehhez sokkal inkább előre rögzített mértékű költségvetési kamattámogatást lehetne illeszteni. Emellett az összegét is csökkenteni indokolt (pl. 70 millió forintról 30 millióra.).
  • Érdemes lenne az egész lakástámogatási és finanszírozási rendszert áttekinteni. Az ugyanis a jelenlegi keretek között az infláció melegágya. Nyilvánvaló beavatkozás szükséges a kínálati oldalon, ahogy erre korábban az MNB is ráirányította a figyelmet, hatástalanul. E nélkül csak az inflációt pumpáljuk. De sajnos ugyanilyen inflációs a hatása – amellett, hogy bántóan antiszociális- a lakástámogatás állami rendszere, miközben a költségvetési terhek limit nélkül emelkednek.
  • Az államháztartási hiány mederbe terelése mentén dinamikusan és megadott menetrend szerint érdemes mérsékelni az MNB állampapír-vásárlását., figyelemmel a hozamgörbe alakulására is. Hiteles makrogazdasági politika mentén (ami együtt kell haladjon a forint árfolyam reál felértékelődésével) megnyílhat az út az Európai Unió által nyújtott roppant kedvező feltételekkel nyújtott hitel felvétele előtt. Ez bőven ellensúlyozhatja az MNB államkötvény vásárlásának leépítése miatt átmenetileg megemelkedő forintalapú finanszírozási költségeket. Alapvetően azért, mert kiválthat új forintkötvény-kibocsátást.
  • A magyar és az eurózóna közötti kamat különbözetének növekedésével, hiteles jegybanki és kormányzati kiigazítás mellett a forint árfolyama felértékelődhet. (Azért is, mert drágítja a forint leértékelődést támogató short pozíciók felvételét.) Lévén az árfolyamnak egy nyitott, kis, liberalizált gazdaságban implicit horgony szerepe van az infláció és az inflációs várakozások alakításában, az árfolyam felértékelődése meghatározó lehet a hiteles antiinflációs politikában. Ez a felértékelődés józan határok között a magyar gazdaság nemzetközi versenyképességét sem veszélyezteti. A jelenleg kirívóan alulértékelt forint indokolatlan, kiugró profitszintet biztosít az export szektorban, és ha visszaáll a turizmus, nevetségesen olcsóvá teszi hazánkat. Egy 30 forint körüli árfolyamerősödés érdemben tompítaná az importált inflációt és egyúttal mérsékelné a belföldi áremelési törekvéseket. Emellett megtakarítást hozna a költségvetés nem jelentéktelen devizaadósságában. (Ezzel szemben az MNB a deviza tartalékon persze veszítene, de az MNB célfüggvényében az árstabilitás és nem a profittermelés szerepel.)
  • Szakítani kellene azzal a gyakorlattal, amely az EU-tól kapott transzfereket nem a devizapiacon hanem kizárólag az MNB-nél közvetlenül konvertálja forintra. A kamatpolitikával egyeztetve olyan arányban és egyenletesen elosztva bővülhet így a piaci deviza kínálat, amely a forint árfolyamának erősítésén keresztül dezinflációs hatású.

Befejezés helyett

Az eddigiekben vázolt antiinflációs javaslatok egy lehetséges kombinációt írnak fel. Ezeket lehet vitatni, ki lehet és ki kell egészíteni egyéb változtatásokkal. De a legfontosabb talán az, hogy a gazdaságpolitika mindenkori irányítói szembenézzenek az infláció most már évek óta emelkedő, főként belső eredetű felhajtó erőivel. Az infláció- nem kizárólag az abszolút szintje – hanem a tartós emelkedése a pénzügyi egyensúly átfogó eróziójának hű tükre.  Ez a folyamat magától nem fog leállni. Az inflációt kézben tartani csakis a gazdaságpolitika valamennyi alrendszerének összehangolt, következetes antiinflációs elkötelezettségével és cselekvésével lehet. Az évek óta prociklikus, konzisztensen túl keresletet és inflációt generáló fiskális, jövedelmi és monetáris politika, és ezek egyik elemének a monetáris politikának a mai napig ( 2021.nov.15.) látszólagos, alibinek is gyenge szigorítása csak fokozza az infláció tartósan nem kívánatos, káros szintjét. Minél később kerül sor az infláció letörésére annál nagyobb reálgazdasági és társadalmi szociális árat leszünk kénytelenek megfizetni. Jó lenne ezt elkerülni.

Ui.: Reméltem, hogy a Monetáris Tanács a heti döntései nyomán a cikkben kifejtett álláspontomat a monetáris politikát illetően korrigálni kell. Ez azonban sajnos nem indokolt. Az alapkamat emelése elégtelen, továbbra sem csökken a szakadék az infláció és a nominális kamatszint között. ( Az MNB maga is az infláció további emelkedését vetíti előre. ) Az eszköztár átalakítása, az egyhetes betéti kamat reaktiválásával, az alapkamattól való elválasztásával ismételten megtévesztően, nem átláthatóan, gyáván kíván további kamatot emelni. A forint swap kivezetése az egyetlen ami érdemi változást jelentene. De csak abban az esetben, ha közben nem öntene az MNB hetente 40 milliárd forintot az államkötvények vásárlásán keresztül a rendszerbe és nem folytatná töretlenül a Növekedési Kötvény Programon és a zöld lakáshitelen keresztül a likviditás növelését. Ezért továbbra is úgy vélem, az intézkedések megkésettek és elégtelenek. Az egyensúly őrző pályától változatlanul gyorsan távolodó fiskális és jövedelempolitikával együtt ezért a monetáris politika is a fal felé vezeti a magyar gazdaságot. Ez minél tovább tart, annál fájdalmasabb véget ér.

A szerző egyetemi magántanár.

A MKKE Pénzügypolitikai szakának elvégzését követően a pálya a Pénzügykutatási Intézetben indult 1977-ben. Kandidátusi címet -pénz és infláció elmélet- 1986-ban ítélték oda. 1986/87 a Világbank konzu

Tovább

A MKKE Pénzügypolitikai szakának elvégzését követően a pálya a Pénzügykutatási Intézetben indult 1977-ben. Kandidátusi címet -pénz és infláció elmélet- 1986-ban ítélték oda. 1986/87 a Világbank konzu Tovább

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.

Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre. A Portfolio Vélemény rovata az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók.

Címlapkép: Todoroff Lázár

- Advertisement -spot_img
- Advertisement -spot_img

Legfrissebb a témában

- Advertisement -spot_img

Még több hasonló cikk a témában

- Advertisement -spot_img