Orosz államcsődről beszélnek, pedig Putyin valósággal fürdik az olajmilliárdokban

Ezt olvasta már?

Most akkor mi is van az oroszokkal?

Nagyon nagy a hírzaj az orosz gazdaság helyzete körül: egyszerre hallunk arról, hogy a nyugati szankciók jelentős károkat okoznak, miközben az orosz fél azt állítja, hogy a szankciók kudarcot vallottak. Vissza-visszatér az államcsőd lehetősége is, miközben az olaj- és gázár emelkedése miatt vélhetően jelentősen megugrottak az orosz költségvetési bevételek. Az is egy visszatérő mondás, hogy „lám, az orosz gazdaság nem lehet akkora bajban, ha a rubel árfolyama már visszaerősödött a háború előtti szintre.” A fenti állítások egy része ellentmond a másiknak, egy részük viszont egyszerűen nem fedi a valóságot. A tisztánlátást nehezíti persze, hogy még kevés makrogazdasági adat jelent meg a háború kitörése óta, és ez igaz az államháztartási beszámolókra is.

Ennek ellenére már most viszonylag jól látszik, hogy mi vár az orosz gazdaságra, és reális lehet-e egy államcsőd.

Ezeket vizsgáljuk meg a rendelkezésre álló adatok alapján ebben a cikkben, a költségvetéstől kezdve a makrogazdasági kilátásokig. Előtte viszont érdemes egy nagyon rövid kitérőt tenni a rubel helyzetére is – na nem azért, mert az orosz helyzet szempontjából releváns az árfolyamgörbe, hanem pont ellenkezőleg.

Az orosz fizetőeszköz a háború miatt jelentős gyengülést mutatott, a korábbi 75-80 közötti USDRUB-jegyzés majdnem 140-ig ment fel március közepéig. Azóta viszont jelentős erősödést mutat: mára a jegyzés már a háború előtti szint alatt jár. A folyamatokat ismerve ez kicsit sem meglepő: a háború első heteiben a befektetők tömegesen áraztak ki a rubelből, amely így gyorsan gyengült. A külföldi tartalékok befagyasztása miatt a nemzetközi devizapiacon tehetetlenné vált jegybank és a kormány ezután sorra hozta a belföldi devizapiacot erősen korlátozó intézkedéseket: az exportvállalatokat rubelvásárlásra kötelezték, a lakosság korlátozott mértékben vehetett fel és vihetett ki az országból devizát, stb. Az orosz bankok egy része szintén nem fért hozzá a devizapiachoz.

Mivel a külföldi forgalom rubelben gyakorlatilag megszűnt, és belföldön a gazdaságpolitikai döntéshozók a rubel eladását jócskán megnehezítették, beeső forgalom és kvázi egyirányú kereskedelem mellett a rubel erősödött. Ez ugyanakkor semennyire nem tükrözi a piaci folyamatokat, és bár azt túlzás lenne állítani, hogy a rubel árfolyama nem meghatározó ma az orosz gazdasági kilátásaival kapcsolatban, messze nem ez a legfontosabb most, amit figyelni kell.

Fürdik a fekete aranyban a Kreml

Mint ahogy a bevezetőben is írtuk, egyszerre keringenek a hírek arról, hogy az orosz kormány hamarosan csődöt jelenthet, és amelyek szerint az olaj és a földgáz világpiaci árának emelkedése jelentős bevételekhez juttatja őket Ez a kettő persze együtt nem állja meg a helyét, és valójában első benyomásra annak lehet igaza, aki a költségvetés helyzetének javulását valószínűsíti, az orosz államháztartás egyenlege az utóbbi években ugyanis többnyire erős korrelációt mutat az olaj világpiaci árának alakulásával.

Az olaj és földgáz árának 2021-es emelkedése már látszik is az orosz költségvetés bevételein: arányuk a költségvetés bevételein belül a 2020 negyedik negyedéves 28%-ról az idei első negyedévre 40% fölé nőtt – azaz az orosz költségvetésbe minden 10 rubelből 4 az olaj- és földgáz-eladásokból jön

A következő ábra a legfrissebb rendelkezésre álló államháztartási adat, a márciusi büdzsé alakulást mutatja. Ebből látszik, hogy az olaj és a gázbevételek a legnagyobb tételt teszik ki az orosz költségvetésen belül, egyedül csak a hozzáadott-értékadó tesz ki hasonló arányt a költségvetés bevételei között.

A jelenlegi helyzetet jól illusztrálja, hogy ez korántsem volt mindig így. Ha a tavaly márciusi adatot vizsgáljuk (amikor a részleges reálgazdasági kilábalás már a járványhelyzet ellenére majdnem befejeződött), akkor azt látjuk, hogy a fosszilis energiahordozókból származó bevétel 4,9%-ponttal nőtt. Még szemléletesebben mutatja be a költségvetés függőségét, ha az idei márciust az előző öt év adatával vetjük össze. Ekkor azt látjuk, hogy

az olaj és a gáz súlya a költségvetésen belül 17,9%-ponttal nőtt.

Az olajbevételek arányának emelkedése a költségvetésben úgy ment végbe tavaly, hogy közben a koronavírus-válságból való kilábalás miatt a költségvetés konjunktúraciklusoktól függő bevételei (adók és importvámok) szintén nőttek. A növekedést egyszerre magyarázza az olaj iránti kereslet növekedése és az áremelkedés. Az alábbi ábra az olaj- és gázbevételek rubelben kifejezett alakulását mutatja. Márciusban a költségvetés 1208 milliárd rubel bevételhez jutott a földgáz, nyersolaj és olajszármazékok eladásából. A rubelben számolt bevétel növekedéséhez persze nagyban hozzájárult a rubel gyengülése, a gázért és olajárt ugyanis euróban és dollárban fizettek a partnerek.

A világpiaci ár emelkedése tehát valóban tetemes bevételekhez juttatja az orosz központi költségvetést, nagyobb bevételekhez, mint az elmúlt 10 évben bármikor. Ez még úgyis igaz, hogy az orosz kőolaj ára nem nőtt olyan mértékben, mint az északi Brent, az amerikai WTI, vagy az arab kőolaj ára. Mindez azt mutatja, hogy az orosz kitermelés és eladást nem csökkent az előző hónapokban: a márciusi kitermelés napi 11,01 millió hordó volt, ami kissé elmarad a februáritól, de historikusan még mindig nagyon magas.

Hogy lesz így államcsőd?

Az tehát már igaz, hogy az oroszok olaj- és gázbevételei nőttek az elmúlt hónapok során, de ez még önmagában nem zárja ki a fizetésképtelenség lehetőségét, ehhez az egyenleget kell szemügyre venni. Látható tehát, hogy az orosz költségvetés szerves, domináns részét képezi az energiahordozókból származó bevétel, az orosz állam gazdálkodása tulajdonképen nagyrészt ezen alapul, enélkül nem tudna meglenni.

A fenti ábrán már látszik, hogy az előző hónapokban az orosz költségvetés masszív többletet mutatott (szaggatott vonal). Érdemes az utolsó hónapokat külön is megvizsgálni (fontos megjegyzés, hogy a gigantikus decemberi olaj- és gázeladások nélküli hiányadat a szokásos év végi kormányzati kiköltekezéssel magyarázható, de még a több mint 2800 milliárd rubeles decemberi hiány mellett is szuficittel zárt az éves költségvetés).

Az orosz központi költségvetés tehát úgy könyvelt el többletet márciusban is, hogy a nyugati szankciók okozta pénzügyi és adminisztratív zavarok, a piaci szereplők önszankciós mechanizmusa miatt a gazdasági tevékenység jelentősen visszaesett, ami pedig a konjunktúra-függő adóbevételek kiesését, a szociális juttatások (főleg a munkanélküli-segély) emelkedését hozza. Eközben az államadósság kifejezetten alacsony, az idén keletkező refinanszírozási igény bőven menedzselhető.

A kérdésre, hogy államcsőd közeli helyzetben van-e Oroszország, a rövid válasz az, hogy egyelőre semmiképp.

A hosszabb válasz már bonyolultabb, és úgy hangzik, hogy ugyan fizetésképtelenségről egyelőre nem beszélhetünk, és a következő hónapokban sem várható, az államcsőd mégsem kizárható forgatókönyv. Arra nem számítunk, hogy a lejáró rubelkötvény-tartozást az oroszok nem egyenlítik ki, de arra már tettek utalást, hogy a devizában jegyzett adósságukat vagy a kamatkötelezettségeiket rubelben tervezik kiegyenlíteni. Ez pedig technikai értelemben államcsőd. Hogy fizetésképtelenség áll-e emögött, az attól függ, hogy mennyi az orosz kormány likvid devizatartaléka (amelyet nem érintik a nyugati szankciók) – de a befolyó olaj- és gázbevételek miatt szinte kizárt, hogy az ne haladná meg az aktuálisan lejáró kötelezettségeket.

Az tehát, hogy esetleg szelektív államcsődbe kerül az ország a csekélyke devizaadóssága miatt, az egyedül az orosz kormány döntésén múlik: vagy így akarja elkerülni a devizakiáramlást, vagy ezzel válaszol a nyugati országok lépéseire, és a rubelben fizetést egyfajta ellenszankcióként használja. Két dolgot fontos ezzel kapcsolatban elmondani: az egyik, hogy az ilyen technikai csőd mögött nem a fizetőképesség hiánya áll. A másik, hogy

ez az orosz devizakötvényeket birtokló befektetőkön kívül senkit nem érdekel.

Az államcsőd egyik legsúlyosabb következménye, hogy az ország hosszú évekre elveszíti hitelességét, és a befektetők nem szívesen, vagy csak magas felárral hitelezik az ilyen országot (ennek pedig értelemszerűen reálgazdasági következményei is vannak). Csakhogy Oroszország már a háború kitörésekor kerülendővé vált a befektetők számára, egy szelektív államcsőd már nem rontana lényegesen a megítélésükön. Profánul fogalmazva: orosz szempontból nem oszt, nem szoroz, hogy kifizetik-e a devizaadósságukat, ettől még a költségvetés helyzete kifejezetten stabil marad. Az orosz államadósság tömeges leminősítését sem a költségvetési pozíció, hanem a szándékolt nemfizetési kockázatok motiválhatták elsősorban.

Az olajembargó tényleg fájna nekik

A költségvetés helyzetéről több konkrétumot tudunk majd, ha kijönnek az áprilisi adatok is. Ebből látni fogjuk például, hogy milyen mértékben nőttek meg a hadikiadások, és milyen mértékben estek vissza az adóbevételek. Egyébként ezeknek a tételeknek is hosszabb távon lesz nagyobb hatása: ha a gazdaság jelentősen visszaesik az év folyamán, egyre kevesebb adóbevételt könyvelhet majd el a költségvetés, miközben a megsemmisült katonai eszközállományt egy idő után pótolni kell majd (persze csak akkor, ha az oroszok továbbra is fenn akarják tartani a katonai nagyhatalom látszatát, márpedig úgy tűnik, nem nagyon van más választásuk). A márciusi és februári adatokban egyébként növekedés látszik a hadikiadásokat illetően, de drámai emelkedésről nincs szó.

Mivel az importvámok, forgalmi adó-, társasági nyereségadó-bevételek csökkenhetnek, az orosz költségvetés még jobban ki lesz szolgáltatva a gáz- és olajbevételenknek. Az oroszok egyfajta verbális piacbefolyásolással élve mindent meg is tesznek azért, hogy a gáz- és olaj ára magas maradjon (például jelzésértékkel elzárják a gázt kért partner irányába, rubelben kérik a gázfizetéseket, stb.). Egyelőre több jel utal arra, hogy az oroszok nem aggódnak a költségvetés helyzete miatt:

  • idén például jelentős költségvetési élénkítést terveznek, hogy valamelyest megpróbálják mérsékelni a gazdasági visszaesést,
  • valamint a pénzügyminiszter már kijelentette, hogy nem terveznek új kötvényeket kibocsátani.

Ez szemlátomást azt jelenti, hogy az oroszok bíznak a magas olaj- és gázárakban, és jelentős többlettel tervezik a költségvetést, amiből még többletköltekezésre is futja anélkül, hogy a nominális államadósság nőne. A jelenlegi folyamatok alapján erre minden okuk megvan: a partnerek továbbra is kifizetik a magas árat az olajért és a gázért. Az áprilisi részadatok szerint ugyan valamelyest tovább csökkent a napi olajeladás, de még mindig 10 millió hordó felett van, ez pedig ilyen árak mellett biztosítja a nagy többletet az oroszoknak. Igaz, az április bevétel rubelben biztosan elmarad majd a márciusi rekordtól, ugyanis a rubel árfolyama azóta visszaerősödött. De a többlet így is várhatóan tetemes lesz.

A helyzet viszont csak addig ilyen kedvező, amíg a partnerek hajlandók megvásárolni az orosz olajat.

A háború előtt a putyini vezetés szinte biztosan arra alapozott, hogy a nyugati országok nem tudják majd nélkülözni az orosz energiahordozókat, a magas árak mellett így tehát nem is számoltak költségvetési kockázatokkal. A gázfüggőségre ez igaz is: az EU gázellátásának 40%-a Oroszországból érkezik, és ezt kiváltani nagyon nehézkes. Az olajimport blokkolása viszont komolyan napirenden van: ez egyrészt megoldható más forrásokból is (hiszen az olajimport döntő része Oroszországból is hajón érkezik), másrészt az oroszok nem is hasítanak ki akkora arányt az EU-s importból. Az oroszoknak viszont ez kifejezetten fájna, az értékesítésük majdnem fele ugyanis Európába megy:

Fontos kiemelni, hogy nem véletlenül vizsgáljuk az olajat a gáz helyett. A fent bemutatott ábrákon az olaj- és gázbevételek egyszerre szerepelnek, de a valóságban a bevételek jóval nagyobb hányada származik kőolajból: az arány hozzávetőlegesen 75-25% az olaj javára. Az exportból is sokkal komolyabb részt hasít ki a kőolaj:

Logikusnak tűnik, hogy az orosz vezetés épp most kezdte újra a verbális eszkalációt, amikor az EU komolyan megfontolja az olajembargó bevezetését, és immár a politikai egység is kialakulóban van erről (az USA és a britek már be is tiltották, de a csekély kereskedelmi volumen miatt a lépés szimbolikus volt). Az orosz vezetés és a propaganda ismét atomháború lehetőségéről, válaszcsapásról, EU-s országokra irányított rakétákról beszél. Ez a kétségbeesés jele és az elrettentés eszköze lehet, az olajembargó napirendre kerülésével ugyanis az orosz költségvetés kilátásai sokkal borúsabbá váltak.

Ha az EU felhagy az orosz olaj behozatalával, akkor az orosz költségvetési többlete évekre elveszhet.

Valószínű, hogy az olajembargó kiteljesedése hónapok kérdése lehet: ennyi idő mindenképp kell az EU-nak a beszerzés diverzifikálására. Ezt az időt az oroszok is megnyerik az egyéb piacok felfuttatására. Kína és India jöhet szóba főleg, de mindezzel kapcsolatban még nagyon sok a bizonytalanság. Annyi biztos, hogy egy gyors, azonnali EU-s olajembargó már valóban nagy lyukat ütne az orosz költségvetésen, és mivel a devizabevételek elapadnának, és az orosz jegybank korlátozottan fér hozzá a devizapiacokhoz, itt már egy valós fizetésképtelenség is bekövetkezhetne a devizakötvényeken (a belföldi kötvénytartozást könnyen meg tudná újítani a kormány a jegybank hathatós segítségével).

De a nemfizetés ténye megint csak a devizakötvény-tulajdonosokat zavarná, orosz szempontból sokkal komolyabb probléma lenne, hogy az elapadó bevételek miatt számottevő megszorításra lenne szükség: csökkenteni kéne a szociális kiadásokat, növelni az adókat, és a haderőre sem jutna annyi pénz, mint a korábbiakban. Megszorítások hiányában pedig az államadósság nőne meg jelentősen, igaz, nagyrészt rubelben, és vélhetően jelentős részben a jegybank birtokolná ezeket a kötvényeket (a GDP-arányos államadósság egyébként idén mindenképp nőni fog idén a nagy gazdasági visszaesés miatt akkor is, ha nominálisan csökken az állomány).

Az eddigi szankciók nem is működnek?

Ha az EU egyik pillanatról a másikra nem tartana igényt az orosz kőolajra, akkor az orosz költségvetési többlet elúszna. Ez tehát egy kifejezetten hatékony szankció lenne, a devizabevétel jelentős része kiesne ugyanis. Ugyanakkor fontos elmondani, hogy ez a szankció sem csodafegyver: a rubelben jelentkező kötelezettségeket az államadósság elengedésével (a jegybank beiktatásával kvázi kockázatmentesen) jó pár évig tudná finanszírozni az orosz kormány, amíg nem találnak új piacot az olajnak. Ráadásul arra nem is kell számítanunk, hogy az EU azonnal leállítja az olajbehozatalt, így a legerősebb szankciós fegyver az oroszok ellen még pár hónapig aligha sül el, és az államháztartás a következő hónapokra még biztos többlettel számolhat.

Ez viszont nem jelenti azt, hogy az eddigi szankciók nem működnek, sőt.

Az EU és az USA által meghozott szankciók legfőképp a pénzügyi rendszert érintették, amelynek köszönhetően a nemzetközi utalások gyakorlatilag ellehetetlenültek. Egy sor európai és amerikai technológiai megoldástól is elszakadtak az oroszok. Ezt kiegészítették a nagy piaci szereplők saját szankciói is – amelyeket az ukránok melletti szolidaritás és marketingcélok (egyszerűen büdös lett az orosz piac) mellett a nemzetközi tőkemozgások ellehetetlenülése is okozott. A pénzügyi zavar a gazdasági tevékenység leállásához vezetett a legnagyobb nyugati vállalatok körében. Különféle becslések vannak rá, hogy mekkorát zuhanhat idén az oroszt GDP, ezek nagy része 8 és 13% között szóródik. Ez óriási visszaesés lenne az egyébként sem túl acélos orosz gazdaságnak.

Az idei visszaesést ráadásul nem követné felpattanás a következő években: az orosz GDP még 2023-ban is stagnálhat (de legfeljebb 1-2%-kal nőhet az előrejelzések szerint), és a potenciális GDP-növekedés is 2% alá esne a következő években, a beruházások csak idén 10 és 30% között eshetnek úgy, hogy várhatóan a következő években sem fognak jelentősen nőni. Mindez azt jelentené, hogy az egyébként is fejletlen, méretében kicsi orosz gazdaság azonnal elveszítené gazdasági teljesítményének tizedét, amelyet az orosz szempontból pesszimista előrejelzések szerint akár egy évtizedbe is kerülhetne neki visszaszerezni. Az orosz gazdaság így nem felzárkózna, hanem tovább zsugorodna a fő geopolitikai riválisokhoz, az USA-hoz és az EU-hoz képest. Márpedig a kisebb GDP kisebb hadi költségvetést indukál.

A szankciók orosz hétköznapokra gyakorolt hatásáról nem is beszélve. Az csak egy múló kellemetlenség, hogy az orosz állampolgárok pénzügyi tranzakciói nehézkessé váltak, és maguk is szembesültek a tőkekorlátozás kényelmetlenségével:

sokkal rosszabb, hogy tartós leszakadás vár rájuk.

A kivonuló, tevékenységüket beszüntető vállalatok munkavállalói elveszítik állásukat, és mivel az orosz kibocsátásban egy óriási, lassan szűkülő lyuk keletkezik, a magas munkanélküliség nagy eséllyel időben elnyújtott lesz. A bérek stagnálnak majd, miközben a kiskereskedelmi termékkínálat jelentősen beszűkül. Azt ugyan nem tudjuk előre, hogy az inflációs folyamatok hogyan alakulnak, hiszen az oroszokra váró, súlyos recessziónak dezinflációs hatása lesz, de a háború azonnali következményeként az orosz lakosságnak most egy hevesen vágtató inflációval is szembesülnie kell.

Az orosz jegybank, amely a rubel stabilizálása és az infláció letörése érdekében a háború első napjaiban még majdnem megduplázta az alapkamatot, már kamatcsökkentésbe kezdett. A jegybank explicite kijelentette, hogy nem is kívánja felvenni a harcot az inflációval szemben, mert a gazdaságnak hozzá kell szoknia az új helyzethez – nem lehet ezt nem úgy értelmezni, hogy a jegybank szerint is óriási a baj a gazdaságban.

Az orosz gazdaságot nagyon súlyosan érintették a szankciók. Persze ez még önmagában nem lesz elég arra, hogy Vlagyimir Putyin elnök leállítsa az ukrajnai háborút, de ilyen eredménnyel talán még az azonnali olajembargó sem járna. Az azonnali hadikiadásokat ugyanis rubelben gond nélkül kifizetné a kormány, és bár az európai olajexport kiesésével a költségvetés deficitbe fordulna, és előállhatna egy valós csőd a lejáró devizatartozás miatt, a költségvetési hiány és a csőd ténye rövid távon aligha okozna változást az orosz tervekben és geopolitikai pozícióban. Hosszú távon viszont annál inkább, sőt: hosszú távon már a jelenlegi szankciók is nagyon hatásosak, az orosz gazdaságot ugyanis egy azonnali ütés után lassabb pályára „állította” ezzel a Nyugat, ami fokozza majd a leszakadásukat. És bár a hadsereg fenntartását rubelben meg tudják oldani majdnem végtelen ideig, a haderőfejlesztéshez használt külföldi technológiához már nem fognak hozzáférni.

Így foglalhatók össze a fentiek: nagy költségvetési többlet ide vagy oda, a Nyugat gazdaságilag már padlóra küldte Oroszországot, az eddigi szankciók erősen aszimmetrikus hatásúak. Az olajembargó önmagában egyelőre nem lenne az: majdnem annyira fájna az EU-nak, mint az oroszoknak. De amint adódik lehetőség a relatív fájdalommentes olajembargóra, nem kérdés, hogy az EU gondolkodás nélkül meglépi

– biztosak lehetünk benne, hogy ettől Oroszországban is nagyon komolyan félnek.

Címlapkép: Getty Images

Legfrissebb a témában

Még több hasonló cikk a témában