Az év első fele az inflációról szólt, a hátralévő részében azonban a recesszió határozza majd meg a piaci diskurzust. Az infláció váratlan magasságokba emelkedése több, korábban szinte biztosnak vett befektetői hüvelykujjszabályt is megkérdőjelezett.
Az egyik legfontosabb ilyen idén a kötvények és részvények árfolyamalakulása közötti kapcsolat felborulása volt.
Korábban a részvénypiaci eséseket a kötvényárfolyamok emelkedése kísérte, mivel a befektetők a kockázatos eszközökből átsúlyoztak a kockázatmentesek felé. Emögött az a feltételezés (és gyakorlati tapasztalat) húzódott meg, hogy a gazdasági növekedés és az infláció között pozitív a kapcsolat, és a korábbi időszakoknak megfelelően a részvények esése gazdasági lassulást vetít előre, amire a jegybankok a monetáris kondíciók lazításával reagálnak majd. Egy alacsony, külső sokkok nélküli inflációs környezetben – mint amilyen a ’80-as évektől a Covid-válságig terjedő időszak volt – a gazdasági lassulás az infláció csökkenésével jár együtt, így a jegybanki politika is tudott élénkítéssel reagálni.
Ez a kapcsolat idén a visszájára fordult, ugyanis a gazdasági lassulás az infláció meglepetésszerű, és korábban nem látott mértékű emelkedésével párhuzamosan ment végbe, így a jegybankok nem lazíthattak a szigoron. A romló gazdasági kilátásokra a részvénypiacok eséssel reagáltak, ám az egyre szigorúbb jegybankok miatt a kötvényárfolyamok is csökkentek, így a kockázatmentesnek tekintett állampapírok diverzifikációs szerepe elhalványult, még a jól diverzifikált portfóliók is nagy esést szenvedtek el.
A jegybankok tehát elszántan küzdenek az infláció ellen, ami miatt a reálgazdasággal, különösen a munkaerőpiaccal kapcsolatos adatokat kiemelt figyelem övezi.
Minél alacsonyabb a munkanélküliség, és minél jobban nőnek a bérek, annál nagyobb lesz az árakat felfelé hajtó belső kereslet az adott gazdaságban. Ezért a kedvező makrogazdasági, azon belül is a jó foglalkoztatottsági adatok arra sarkallják jelenleg a jegybankokat, hogy tovább szigorítsanak, még magasabbra emeljék a kamatokat.
Amióta tehát az infláció szelleme kiszabadult a palackból, nemcsak a jegybanki, hanem a makroadatokra adott piaci reakciók is megváltoztak. Az utóbbi hónapokban azt a szokatlan helyzetet lehetett megfigyelni, hogy a jó adatok rossz piaci reakciót váltottak ki, míg a rossz adatokat a jól fogadták a befektetők.
A kedvező, illetve a várthoz képest pozitív meglepetést okozó makrogazdasági adatok azt jelentik, hogy a látható és várt lassulás ellenére még mindig van szufla a gazdaságban, a vállalkozások továbbra is munkaerőt keresnek, emelik a béreket, és úgy érzékelik, hogy tudják emelni az árakat is. Ez viszont arra sarkallja a jegybankokat, hogy még agresszívabban szigorítsanak, ami nem tetszik se a részvény-, se a kötvénypiaci befektetőknek.
Így az alapvetően pozitív hírek a gazdaságból negatív fejleményeket okoznak a piacokon a jegybankok rendíthetetlen szigora miatt.
Jó példa erre a szeptemberi amerikai ISM mutatók megjelenése, melyek mind a feldolgozóiparban, mind a szolgáltató szektorban további bővülést jeleztek előre, ráadásul a várakozásoknál jobbak lettek. A részvénypiaci indexek egyből eséssel reagáltak, míg a 10 éves állampapírhozam emelkedett. Hasonlóan reagált a piac augusztus végén a Conference Board fogyasztói hangulatindexének várt feletti emelkedésére, és akkor is, amikor az álláslehetőségek számának várt csökkenése helyett emelkedést mutató adatok jelentek meg.
A rossz, vagy romló makrogazdasági adatok a fentiekkel ellentétes hatást váltottak ki az utóbbi időben.
Ha már látható jelei vannak a lassulásnak, különösen a munkaerőpiacon (és természetesen az inflációban), akkor a jegybanki kamatemelések is hamarosan véget érhetnek, így érdemes lehet hosszú távú eszközökbe fektetni – mondja a jelenlegi befektetői logika.
Erre a reakcióra volt tökéletes példa a július végén megjelent amerikai második negyedéves GDP adat megjelenése, mely a várt 0,4 százalékos bővülés helyett 0,9 százalékos visszaesést mutatott az előző negyedévhez képest, amivel egymás után a második negyedévben csökkent a gazdasági teljesítmény, ezzel teljesítve a technikai recesszió definícióját (a recessziót hivatalosan az NBER nevű szervezet állapítja meg). A gazdaság lassulásával kapcsolatos félelmek ellenére a részvénypiac emelkedni tudott az adat megjelenése után, míg a kötvényhozamok csökkentek.
Nehéz megmondani, hogy a gazdasági fundamentumok és a piaci reakciók közötti kapcsolat akkor áll-e vissza a normális kerékvágásba (jó adatokra emelkedik a részvénypiac, rosszra esik), ha a reálgazdasági mutatók és az infláció trendje újra szinkronba kerül. Erre akkor van esély, ha a jegybankok nem lesznek sarokba szorítva a makacsul emelkedő infláció által, de hogy ez mikor következik be, az nehéz kérdés. A legvalószínűbb forgatókönyv jelenleg az, hogy a csökkenő infláció romló makrogazdasági adatok mellett következik majd be, mert a meghatározó jegybankok jelenlegi hozzáállása az, hogy addig szigorítanak, amíg az infláció érdemi csökkenését nem látják, és ez biztosan negatívan érinti majd a reálgazdaságot. Ezt pedig biztos nem fogják pozitívan értékelni a befektetők.
Egyelőre tehát a nagyobb bizonytalanság miatt óvatosság indokolt a piacokon, mert ahogy Bod Péter Ákos is írja a Portfolio-n megjelent kiváló cikkében, nem az a kérdés hogy lassul-e a gazdaság, hanem hogy a visszaesés milyen mély lesz. Ugyanezt próbálják eltalálni a nagy jegybankok is, ráadásul némelyik már arra is elszánta magát, hogy akkor is szigorítani fog az infláció csökkentése érdekében, ha az fájdalommal is fog járni a gazdaság számára.
Ugyanakkor azt is figyelembe kell venni befektetőként, hogy a piacok ebből mennyit áraztak már be, és hogy a részvénypiaci indexek általában jóval előbb fordulnak, mint azt a gazdaság teszi (azzal nem is számolva, hogy a legfontosabb gazdasági adatokat, mint pl. a GDP nagy időbeli késéssel publikálják).
A makrogazdaságból még hosszú hónapokig rossz adatok fognak jönni, amikor a részvényindexek már emelkedésnek indultak.
Éppen ezért nehéz eltalálni a piacok alját, az amerikai historikus példák alapján viszont az sokat segít, ha valaki azt látja előre, milyen súlyos lesz a közelgő válság. Mély recesszió esetén az első 20 százalékos részvénypiaci visszaesés (valamilyen furcsa oknál fogva ez a definíciója a medvepiacnak) után is további nagy esések jöttek a múltban, enyhe gazdasági visszaesések közepette viszont ekkora mértékű esés szinte vízválasztónak számít, és utána érdemben javulnak a rövid távú – egyéves –, és drámaian javulnak a hároméves kilátások.
Az borítékolható, hogy a gazdasági adatok tovább fognak romlani, mielőtt javulásnak indulnának. Ám a gazdaság nem egyenlő a részvénypiaccal, amelyet sok egyéni szereplő jövőre vonatkozó várakozásai alapján meghozott vételi és eladási döntése mozgat. Erre érdemes lesz majd emlékezni akkor is, amikor a recessziós hangok zavarában azt látjuk, hogy a részvénypiacok már nem esnek tovább. Hogy itt tartunk-e jelenleg, azt senki nem tudhatja – utólag fog kiderülni -, de ez lehet majd az első jele annak, hogy kedvezőbb piaci környezet előtt állunk.
EZ ITT AZ ON THE OTHER HAND, A PORTFOLIO VÉLEMÉNY ROVATA.
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre. A Portfolio Vélemény rovata az On The Other Hand. A megjelent cikkek itt olvashatók.
Címlapkép: Getty Images