Elszálltak a kamatok: visszatér az adósságválság, veszélybe kerül az euró léte?

Ezt olvasta már?

Nőnek a hozamok, nő a kockázat

Világszerte emelkednek a kötvényhozamok, az amerikai tízéves lejáratú értékpapír idén több mint 130 bázispontot emelkedett, és hosszú idő után átlépte a 3%-ot. Európában is hasonló a helyzet, a német tízéves kötvény hozama 1% felett jár, ilyesmire 2014-ben volt utoljára példa. A hozamemelkedés az adósságválságban és az euró válságában leginkább érintett Dél-Európát is elérte, az olasz, spanyol, portugál és görög hozamok egyaránt emelkednek.

A 2010-es évek elejének adósságválságát leginkább a déli országok fenntarthatatlan államadósság-pályája okozta, az államcsődök (és ezzel az euró összeomlása) elkerüléséhez komoly megszorításokra volt szükség mind a négy országban, és kedvezményes uniós hitelek nélkül így is elkerülhetetlen lett volna a baj. Az euróövezet déli perifériájának megítélése azóta javult, de a hitelezők a pénzükért így is jelentős felárat kérnek a dél-európai kormányoktól. Az emelkedő hozamkörnyezettel pedig nő a kockázat is, így nem véletlen, hogy az olasz, spanyol, portugál és görög kötvények felára – a német hozamok emelkedése mellett – egyre magasabb.

Mindez látszik a csődkockázati mutatókon is. A hitelbiztosítás ára az olasz 10 éves kötvényekre március eleje óta mintegy 50 bázisponttal nőtt (1,8%-ra), a görög 5 éves CDS idén eddig 50, a spanyol 20 bázisponttal nőtt (előbbi 155, utóbbi 50 bázispont fölé). A német 5 éves CDS eközben csak 6 bázisponttal nőtt, és mindössze 0,12%. A befektetők és a CDS-ek kibocsátói tehát sokkal magasabb kockázatokat érzékelnek Dél-Európában, és ezért drágább lett a biztosítás díja is. Márpedig a hozamemelkedésnek még vélhetően nem láttuk a végét. Az Európai Központi Bank elkezdte ugyan kivezetni az eszközvásárlási programot, de kamatemelésre csak júliustól kerülhet sor a magas infláció miatt. Az EKB kamatemelése – annak mértékétől függően  – további hozamemelkedéssel jár majd, ami rontja a dél európai adósságszolgálat kilátásait.

Bajban lesznek a déliek?

A déli csődkockázati mutatók azért emelkednek ilyen mértékben, mert a kötvényhozamok emelkedése megdrágítja az államadósság finanszírozását, azaz a kormányoknak nőni fog a kamatkiadása. A déli tagállamoknak már a 2012-es euróválság előtt is jelentős volt az államadóssága, ebből a szempontból pedig kifejezetten rossz hír, hogy

az államadósságok az adósságválsághoz képest jelentős mértékben nőttek.

Görögország, Olaszország, Portugália és Spanyolország az EU legeladósodottabb országai, ebben a sorrendben. Mind a négy országban bőven 100% felett jár a GDP-arányos államadósság-ráta, Görögországban majdnem 200%.

A magas államadósság önmagában is kockázati tényező, de a dél-európai országok további jellemzője a fegyelmezetlen költségvetés. A 2012-es adósságválság egyik oka az volt, hogy a déliek tovább nyújtózkodtak, mint ameddig a takarójuk ért. Ugyan az azt követő években az európai (pontosabban az északi) szigor miatt a déliek is visszafogták magukat, a koronavírus-válság miatt ismét nagyot romlott az egyensúly, a déliek állami költekezéssel kerülték el, hogy az egyébként is kifejezetten magas munkanélküliség tovább nőjön, a vállalatok tönkremenjenek. Ez persze nem feltétlenül az újra feléledő fegyelmezetlenség miatt van így, hanem azért, mert a turizmus nagy súlya miatt ezeket az országokat a koronaválság az átlagnál jobban sújtotta.

A hozamok emelkedése tehát akkor kezdi sújtani az európai gazdaságot, amikor az államadósság új, nagyon magas csúcsra nőtt, a költségvetés kiadásai pedig meglódultak. A jelenlegi inflációs környezetben a hozamok csökkenésére rövid távon nem számíthatunk, a további emelkedés viszont bőven benne van a pakliban – azaz a tetemes államadósság költsége egyre csak nőni fog, miközben a kormányzat sokkal többet költ egyéb dolgokra, mint korábban (a koronavírus hatásainak mérséklése, a zöld átmenet és a haderőfejlesztés mind növelik a kiadásokat). Eközben a lassuló gazdaság miatt csökkenni fognak a kormányzati bevételek, azaz az év elején tervezettnél magasabb lehet a hiány.

Jogos tehát az aggodalom, hogy a déli országok megint nehéz helyzetbe kerülnek a törlesztéskor, és ez megrengeti az eurózónát.

A déliek sokkal jobb állapotban vannak, mint elsőre látszik

Az aggodalom talán jogos, de a helyzet messze nem annyira elkeserítő, mint első látszik. A déli országok államadóssága valóban történelmi csúcsra ugrott, és a hiány is elszállt az előző két évben, nemfizetéstől egyelőre bőven nem kell tartanunk. A hozamemelkedés ugyanis két ok miatt biztosan nem okoz akut problémát:

  • az egyik, hogy az előző években a nominálisan növekvő adósság ellenére folyamatosan csökkent az adósságszolgálat költsége, a déli kormányok bevételeik sokkal kisebb hányadát költik most a kamatfizetésekre, mint 5-7 éve;
  • ráadásul az elmúlt 4-5 hónapban indult hozamemelkedés ennek az adósságnak csak egy nagyon pici részét érinti: jelesül az idén lejáró (azaz megújítandó) adósságot, és az új kibocsátást – és azt is csak kamatfizetéskor, vagyis kifizetéstől számítva leghamarabb egy év múlva.

Amikor tehát azt látjuk, hogy idén 100-150 bázisponttal emelkedtek a déli országok referenciahozamai, az nem jelenti azt, hogy az adósság költsége is ennyit nőtt, hiszen a már meglévő állomány a kibocsátáskor meghatározott kamatot fizeti. A referenciahozamok csak az idén kibocsátott, vagy megújított kötvények kamatfizetésében jelennek majd meg. Vagyis a magas kamatok lassan, évek alatt árazódnak be az adósságszolgálati terhekbe. Nézzük meg, hozzávetőlegesen mennyibe kerül a hozamemelkedés az egyes országokban.

Olaszország

A cirka 2680 milliárd eurós olasz államadósság összegszerűen a legnagyobb Európában, ez az olasz GDP 150%-ának felel meg. Ennek a kamatterhe éves szinten már érezhető kiadásokat jelent a költségvetésnek, de még mindig nem elviselhetetlent. Az olaszok kamatkiadásai az előző évek alacsony hozamkörnyezetének köszönhetően évről-évre csökkentek: 2007-ben az olaszok a GDP 4,5%-át fizették a kamattörlesztésre, 2016-ban 3,9%-ot költötték, 2021-ben ugyanez már csak 3,2% volt (a teljes adósságra vetítve 2,4%).

Az adósság éves költsége természetesen azért csökkent, mert a korábban, még magasabb kamattal kibocsátott kötvényeket rekord-alacsony költségen újították meg. A teljes adósság költségénél még látványosabb az újonnan kibocsátott adósság költsége: míg 2016-ban átlagosan 3,6%-os költséggel (befektetői szempontból hozammal, ami a kamat mellett az árfolyam és a névérték különbségét is jelenti) bocsátották ki kötvényeiket az olaszok, addig 2021-ben ez a költség mindössze 0,1% volt.

Az olasz államadósság átlagos lejárati ideje kifejezetten hosszú, 7 év – bár az olaszok kitolhatták volna az elmúlt néhány évben az átlagos lejárati időt, ők inkább az olcsóbb 5-7 éves kötvényeket kínálták az aukciókon a drágább 10-15 éves helyett. A 7 éves időtáv így is hosszú, a hozamok emelkedése tehát csak kifejezetten lassan fogja átárazni a teljes olasz államadósságot. 2021 második felében, amikor a hozamemelkedés már sejthető volt (de a mértéke még nem látszott), az S&P Globál hitelminősítő BBB mínuszról BBB-re minősítette fel Olaszország adósságának besorolását.

Spanyolország

Spanyolország reálgazdasági szempontból sokkal jobban megszenvedte az adósságválságot, mint Olaszország, pénzügyi szempontból viszont az ibériaiak állnak jobban. Az államadósság a GDP 118%-a, ami magasabb az eurózóna átlagánál, az olaszhoz képest viszont kevesebb terhet ró a költségvetésre. Az 1430 milliárd eurós államadósság átlagos költsége 2021-ben 1,64% volt – a mainál sokkal kisebb adósságukra a spanyolok 2011-ben még sokkal magasabb, 4% feletti kamatot fizettek. Roppant szemléletes példa a hozamok csökkenésére és a térség megítélésének változására, hogy az eurózóna egyik legsérülékenyebb tagállamaként

2021-ben negatív átlagos költséggel tudtak forrásokat bevonni a kötvénypiacról.

A teljes spanyol államadósság éves költsége (piros vonal), és az új kibocsátás költsége (narancssárga vonal). Forrás: spanyol finanszírozási terv, 2022.

A -0,1%-os átlagos hozam azt jelentette, hogy Spanyolország 100 millió euró feletti összeget keresett azon, hogy hitelt bocsátott ki – kirobbanó kereslet mellett. A spanyolok emellett az olaszoknál hatékonyabban alakították át az államadósság lejárati idejét az elmúlt években: az átlagos lejárati idő a 2012-es 6,4 évről 2021-re 8 évre nőtt, azaz a spanyolok hosszabb lejáratú kötvényekkel újították meg az államadósságot, ami védi őket a hozamok rövid távú emelkedésétől.

Portugália

Portugália helyzete jelenleg kifejezetten kedvező. Államadósságuk ugyan magas, a GDP 127%-a, de a rövid távú egyensúlyi mutatóik kedvezőek. 2021-ben például meglepetésre csak 2,8% volt a költségvetés hiánya a 2020-as 5,8% után, ami alacsonyabb volt, mint az eurózóna átlaga. A portugál gazdaság emellett kifejezetten gyorsan, a vártnál sokkal korábban lábalt ki a koronavírus-válságból, összességében tehát a reálgazdaság és az államháztartás is aránylag jó állapotban van.

Portugália megítélése egyébként sem rossz, a Costa-kormányok 2015 és 2019 között ugyanis szokatlanul fegyelmezett költségvetési politikát folytattak, 2018-ban mindössze 0,3% volt a GDP-arányos költségvetési hiány, 2019-ben pedig a minimális többlet is összejött. Ebben a négy évben az államadósság 14,6%-ponttal csökkent, és a jelenlegi kormány azt tervezi, hogy a GDP-arányos államadósság már 2023-ra eléri a válság előtti szintet (116,9%). Noha ez kissé túl ambiciózusnak tűnik, sokat elárul a portugál vezetés fiskális fegyelméről. Fizetési nehézségekről talán még annyira sem kell tartani, mint Spanyolország esetén: az államadósságának átlagos lejárati ideje 12,9 év, 2020-ban az új kibocsátás költsége mindössze 0,6% volt. Idén május elején, az emelkedő hozamok eddigi csúcsán a Fitch Ratings megerősítette Portugália BBB minősítését, kilátásait pedig stabilról pozitívra módosította.

Görögország

Kétség sem fér hozzá, hogy Görögország volt a korai 2010-es évek adósságválságának legnagyobb elszenvedője, és a GDP-arányosan 190% feletti államadósság-ráta ma sem néz ki túl biztatóan. Valóban Görögország a legsérülékenyebb az összes EU-s tagállam közül,

de az ország pénzügyi helyzete messze nem annyira rossz, mint amennyire elsőre gondolnánk.

A kötvénypiacokról kizárt Görögország államadósságának nagyon nagy része, 80%-a olyan támogatott konstrukciókból áll, mint például az Európai Stabilitási Mechanizmus hitelei. Az ország 2017-ben tért vissza a kötvénypiacokra, és az azóta bevont források költsége drasztikusan alacsonyabb volt, mint a 2010-es évek elején. 2012-ban a görög költségvetés bevételeinek 10,9%-át tette ki a kamattörlesztés – ugyanez az arány 2021-ben 5,6% volt, pedig a GDP-arányos államadósság 30%-ponttal nőtt. A görögök államadósságának átlagos lejárati ideje pedig még a másik három országhoz képest is nagyon hosszú, 19 év. Emellett az előző évek során Görögország kifejezetten magas tartalékot halmozott fel, amelyből akár 3 évig is tudná finanszírozni a lejáró tartozásait anélkül, hogy új forrásokat vonna be. A rövid távú finanszírozási nehézségek tehát kifejezetten valószínűtlenek.

Mégis mennyibe fájhat ez nekik?

A fentiekből már egyértelműen látszik, hogy 1-2%-pontos emelkedés a kötvényhozamokban még biztosan nem okoz problémát a déli országokban, ahogy azt fentebb írtuk. Nézzük is meg, hogy ez nagyjából mekkora terhet jelenthet a költségvetésnek idén és jövőre:

  • Olaszország idén év elején 100 milliárd eurónyi új kibocsátást tervezett. Ha azzal számolunk, hogy a kötvényhozamok átlagosan 1%-ponttal nőnek az új kibocsátás esetén, az cirka 1,1 milliárd eurós többletterhet jelent egy év alatt a költségvetésnek. Ez nem kis összeg, de az olasz költségvetés 986 milliárd eurós kiadási oldalához (2021) képest elhanyagolható. Ebből nagyjából 75-85 milliárd eurót költhettek el az olaszok a teljes adósság törlesztésére.
  • Spanyolország tervezett új kibocsátása 75 milliárd euró, ennek költsége 1%-os hozam esetén 700-800 millió euró. A spanyol költségvetés összes kiadásai 2021-ben 611 milliárd euró volt.
  • Portugáliának alig lesz idén új kibocsátása, a három milliárd eurónyi új kötvény – ha átlagosan 1%-os költséggel számolunk – mindössze 30 millió euró lesz.
  • Görögország esetén nem ismerjük az új kibocsátást, de az új adósságszolgálat összege várhatóan a portugáléhoz nagyon hasonlóan alakul majd.

Feltűnhetett, hogy a fentiekben csak az új kibocsátásokkal számolunk, ami önmagában nem elég: a hozamok emelkedése nemcsak az új, az idei költségvetési hiány finanszírozására szolgáló kibocsátást, hanem a régi, épp lejáró adósság megújítását (refinanszírozását) is átárazza. Márpedig ezen a téren jelentősebb összegeket látunk: Olaszország 230, Spanyolország 237, Portugália 17,7, Görögország pedig 12 milliárd összegben újítja meg lejáró kötvényeit. Igen ám, de a mai hozamok – a gyors emelkedése ellenére – még mindig alacsonynak számítanak, márpedig a lejáró kötvények többségében hosszú futamidejűek, azaz még régebben, magasabb hozamkörnyezetben kerültek kibocsátásra. Olyan hozamkörnyezetben, amely a jelenlegi, emelkedő szinteknél is magasabb volt. Ezek megújítása tehát még az emelkedés ellenére is olcsóbb lehet,

vagyis az emelkedő hozamkörnyezet ellenére elképzelhető, hogy idén a teljes államadósság költsége még csökkenni is fog a déli tagállamokban.

Az is feltűnhetett, hogy fent 1%-pontos hozamemelkedéssel számoltunk az új kötvények esetén, ami ugyan durván megfelel az idei emelkedésnek, de az egész évre vonatkozóan kicsit alacsonynak tűnhet (feltételezve, hogy a hozamok tovább emelkednek). Pedig a helyzet az, hogy ezzel inkább kissé túlbecsültük a költséget, az adósságkezelők ugyanis az emelkedő hozamokat látva előre hozták a kibocsátásaikat, Olaszország például január és április között 80 milliárd euró összegben bocsátott ki új kötvényeket, ami a teljes éves kibocsátási terv 80%-ának felel meg. A teljes kibocsátás költsége 0,54% volt.

Európa közbelép

Ha a fenti fundamentumok önmagában nem lennének elég megnyugtatóak, akkor van itt még két külső tényező, ami meggátolna egy újabb európai adósságválságot. Az egyik az Európai Központi Bank, amely maga az elmúlt néhány évben jelentős mértékben vásárolta fel az eurózóna tagállamok-kötvényeit.

2020-ban és 2021-ben az olasz kötvények nettó kínálatának 100%-át meghaladó összegben vásárolt olasz kötvényeket a jegybank a másodpiacon.

Az EKB kötvényvásárlásaiból minden tagállam részesült, de a déliek kissé felülreprezentáltak voltak. A pandémiás eszközvásárlási programot (PEPP) nem kötötte az úgynevezett tőkejegyzése kulcs, azaz a jegybanknak nem kellett a tagállamok méretei szerinti arányban vásárolni a kötvényeket, így szabadon bevásárolhattak olasz, spanyol, görög és portugál kötvényekből – amelyet a déliek ki is használtak. A PEPP olyan grandiózus volt, hogy két év alatt az EKB felszívta vele a déli országok államadósságának több mint 10%-át:

Az EKB PEPP-en keresztül zajló, 2020-2022 közötti kötvényvásárlásai
  Teljes összeg (mrd €) %, /GDP %, /Államadósság
Olaszország 281 13,4% 10,5%
Spanyolország 190 13,3% 13,3%
Portugália 35 13,9% 12,9%
Görögország 39 17,8% 10,9%
*a nemzeti számlák és kormányzati egyenleg 2021-es adataival számolva
Forrás: EKB, Eurostat, Portfolio-számítás

A PEPP márciusban véget ért, az APP viszont még mindig folyamatban van – ez a program pedig a fentieknél még magasabb arányban szívta fel a kötvényeket. Viszont az APP is kifut idén júliusban, az EKB azonban semmit nem bízott a véletlenre: még decemberben bejelentette, hogy amennyiben egy-egy tagállam kötvényeinél rendellenességet észlel (konkrétan a görögöket említették), azonnal beavatkoznak, és lelkifurdalás nélkül elkezdik felvásárolni a bajba jutott ország kötvényeit. Az üzenet egyértelmű volt:

Kerül, amibe kerül, az EKB nem fogja megengedni az adósságválság visszatérését.

És még mindig nincs vége a történetnek, az EKB mellé ugyanis a Bizottság is felsorakozott a déliek védelmében, és a koronaválság árnyékában megalkották az új eszközüket, amelyben a déli tagállamok deklaráltan felülreprezentáltak. A Next Generation EU 750 milliárd eurót 6 év alatt oszt szét a tagállamok között, amelyből 338 milliárd vissza nem térítendő forrás lesz. Az olaszok például ebből államadósság-arányosan 0,4%-ot kapnak évente, de a görögöknél ez az 1,4%-ot is eléri. Erre jönnek még a felhasználható, roppant kedvezményes hitelek, azaz az eurózóna sérülékeny tagállamaiba dőlni fog az olcsó forrás. Noha ezek felhasználhatósága erősen kötött, a korábban hitelből finanszírozott, a Next Generation kritériumainak megfelelő programokra felvett hitelek törlesztése már elszámolható. Az olaszok bele is írták az éves finanszírozási tervükbe, hogy a 100 milliárd euró nettó kibocsátás egy részét az EU-s pénzekből kívánják finanszírozni.

A Helyreállítási Alap vissza nem térítendő forrásai (éves átlag 6 évre)*
  Teljes összeg (mrd €) %, /GDP %, /Államadósság %, /Költségvetés
Olaszország 11,5 0,55% 0,37% 1,16%
Spanyolország 11,6 0,81% 0,70% 1,90%
Portugália 2,3 0,93% 0,74% 2,27%
Görögország 3,0 1,37% 0,72% 2,85%
*a nemzeti számlák és kormányzati egyenleg 2021-es adataival számolva
Forrás: Európai Unió, Eurostat, Portfolio-számítás

Középtávon azért már lehet baj

Újabb nagyon fontos különbség, hogy míg a 2010-es évek elején a déli országokat komoly recesszió sújtotta, amely költségvetési kiigazításokkal társult, addig most alapvetően növekvő pályán vannak (még abban az esetben is, a a következő negyedévekben várható is némi lassulás, technikai recesszió – de egyelőre nem ez a valószínű). A kilátások alapvetően sokkal jobbak: a Next Generation EU olyan strukturális reformokat tesz lehetővé, amelyek 4-5 éves időtávon évi nagyjából 1%-pont körül tolhatják meg a déli országok növekedését.

A növekedés nagyon fontos, a 2010-es évek elejéhez képest most ugyanis egészen eltérő stratégiát választottak az adósságcsökkentésre a déliek: nem a költségvetés kiadásait akarják visszavágni, pont ellenkezőleg, előre akarnak menekülni a növekedésbe. Ha sikerülne fenntartható növekedési pályára állniuk ezeknek a gazdaságoknak, akkor a GDP-arányos államadósság egy fegyelmezett költségvetési hiány mellett évről-évre csökkenhetne. A jelenlegi előrejelzések optimisták, bár az orosz-ukrán háború és az elszabaduló energiaárak rontják az összképet.

GDP-előrejelzések átlaga a dél-európai országokra (éves átlag, %)
  2022 2023 2024
Olaszország 3-3,5 2-2,5 1-1,5
Spanyolország 4,5-5,5 2,5-3 2-2,5
Portugália 4,5-5 2,5-3 2-2,5
Görögország 4-4,5 2-2,5 1,5-2
Forrás: Portfolio-gyűjtés

Ez a stratégia természetesen kockázatokat is hordoz magában: ha a (a koronaválság előtti évekhez képest) megnövekedett állami költekezés ellenére sem indul be a növekedés, akkor az adósságarány nem áll csökkenő pályára, és a déliek sérülékenysége sem mérséklődik egy esetleges új sokkal szemben. A közgazdászok például sorra húzzák le az előrejelzéseiket az ide és jövő évi GDP-növekedésre vonatkozóan, de a reálnövekedés ebből a szempontból kissé torz képet mutat: a nominális növekedés ugyanis a magas inflációval együtt idén jelentős, két számjegyű lehet a déli gazdaságokban,

azaz a GDP-arányos államadósság jelentősen csökkenhet idén.

Persze ez attól is függ, hogy mekkora, és mennyire tartós lesz a lassulás. Egy esetleges recesszió például komoly kiesést hozhatna a költségvetés bevételeiben, amit újabb kötvények kibocsátásával lehetne pótolni, ekkor pedig már nem is beszélhetnénk adósságleépülésről. A növekedésnek tehát a következő néhány évben óriási szerepe lesz abban, hogy a déli országok adóssága érdemben mérséklődik-e.

A hozamemelkedés pedig egy újabb kockázat, de nem rövid távon. Ha a most kezdődött emelkedés még tovább tart (mert mondjuk az infláció miatt az EKB-nak határozottabban kell szigorítania), az 2-4 éves időtávon már érezhetően megdrágítja az adósságszolgálatot. Persze csődközeli helyzettől még egy elnyújtott stagfláció esetén sem kell tartani, ha másért nem, az EKB beavatkozása miatt, a kamatkiadások emelkedése már sok egyéb, növekedésösztönző kiadást lehetetleníthet el.

Reálisan nem is a finanszírozási nehézségektől kell tehát inkább tartanunk, hanem attól, hogy a déli országok a hozamok emelkedése és a reálgazdasági lassulás miatt nem tudják végrehajtani a tartós növekedést garantáló reformokat.

Ahhoz, hogy ennél nagyobb baj legyen, és újra adósságválságról cikkezzünk, egy meglehetősen valószínűtlen együttállásra lenne szükség: ha még jövő év végére sem mérséklődik érdemben az infláció (mondjuk az 3% környékére), miközben a gazdaság elnyújtott recesszióba zuhan, akkor elkezdhetünk félni a déliek miatt.

Címlapkép: Getty Images

Legfrissebb a témában

Még több hasonló cikk a témában